独立 稀缺 穿透
脱胎换骨，贵在决绝取舍。
作者：于照野
编辑：陈默 李翔
风品：蓝湛
来源：铑财——铑财研究院
周大福，周六福、周生生、周大生……傻傻分不清？哪个是李逵，哪个是李鬼？
但没什么，英雄不问出处。比如曾山寨标签压身的名创优品，依然成功双重上市。
这不，7月1日，周六福珠宝股份有限公司，现身深市主板预披露名单。
三闯IPO，这次能否一跃成功、一洗多年山寨质疑呢？
01
加盟依赖与竞品差距
靠服务费挣钱？
LAOCAI
不得不说，周六福“苦”IPO久矣。
2019年5月，周六福便已提交招股书，拟深交所主板上市。
没想到遇到了“猪队友”，因保荐券商、会计所广发证券、正中珠江卷入“康美案”丑闻，周六福遗憾中止审查。
同年12月，周六福再战，保荐券商换成民生证券，还是失败了。2020年10月29日，周六福首发未获通过，是5家闯关企业唯一被否者。
彼时，发审委对其加盟模式收入占比超80%、多起商标权纠纷、应收账款、存货较大且增长较快等问题提出质疑。
2021年3月，周六福接受中信建投辅导；2022年6月20日获证监会接受材料，直至本次披露招股书。
屡屡受挫，却越战越猛，信心可嘉。
只是，资本市场只看实力。三年三战，卷土重来，有哪些改变呢？
珠宝企业一般采用自营店、加盟店两种销售渠道，自营代表有迪阿股份、周生生、潮宏基，加盟代表除了周六福，还有老凤祥、周大生等。
行业分析师李晨表示，自营优势在于毛利率高、盈利能力强、便于管理，但重资产占用资金较多，不利企业快速扩张；加盟有利发挥地域优势、发展速度快，但品牌形象维护、加盟商管理、终端指导监督等方面要投入更多。
梳理周六福前次IPO，加盟制既是问询重点。包括部分加盟店不使用公司POS系统进行开单销售的原因及合理性；加盟商是否存在大量库存积压，是否提前压货销售，是否存在调节收入情形等。
据新招股书，周六福重点布局三、四线城市。截至2021年12月31日，拥有加盟店3694家、自营店70家。
2019年至2021年，公司加盟店量净增665家、160家及88家。2019年加盟模式收入17.9亿元，占主营业务收入比82.05%。2020年至2021年收入13.36亿元、15.56亿元，占比66.77%、57.45%。
下降背后，电商是接棒者，2019-2021年分别贡献2.83亿元、5.22亿元、7.62亿元，占整体主营业务收入的12.95%、26.10%、28.14%。
不过增速看，2020年同比激增85%，2021年滑至46%，能否持续高增仍需观察。
整体看，加盟收入占比持续下滑，这是这次IPO的一大可喜看点，值得肯定。但过半占比，仍存依赖。
招股书坦言，加盟模式能使公司在发展前期，以较低成本和更灵活方式迅速占领市场，但经营管理的主导权由加盟商自行把控，不排除加盟商因自身利益考量违规经营的风险。
另外，若加盟商自主撤店或转为投资其它珠宝品牌，而公司又无法对空缺的渠道进行及时、有效招商和调整，则公司收入将面临增长放缓甚至下降风险。
细分收入，2021年，周六福加盟服务费4.76亿元，较上年同期增长48.10%，店均服务费从8.91万元涨到12.88万元。服务费在毛利中比重也从42.40%提到50.28%。
2019年至2021年，公司加盟模式下产品销售毛利分别为3.60亿元、2.37亿元与1.36亿元；服务费毛利分别为3.09亿元、3.19亿元与4.75亿元。
升降之间，周六福是否更多靠服务费挣钱？
或许，也有无奈与急迫。
2019年-2021年，周六福营收22.73亿元、20.82亿元、28.29亿元，同期归母净利4.03亿元、3.86亿元、4.29亿元。
2021年重回增势可喜可贺，但2021年周大福、周生生和周大生营收分别为804.74亿元、180.01亿元和91.55亿元。
周六福显然不在一量级，规模追逐在情理中。
02
品控槽点 代工超九成
研发费占比0.35%
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当然，能靠轻模式、品牌溢价取胜，是一种更高阶竞争力。只是一切美好基础，需要品控风控力足够强。
看看往期烦恼，大快朵颐之余，发展根基够稳么？
2022年初，据新浪财经，周六福销售人员存在故意收走顾客“价签”、以“价签交给财务了”等理由隐瞒真实克重、拒绝称重。
浏览知乎、小红书、微博等社交平台，"一口价"黄金也被用户狠狠吐槽。以工艺金不按克卖，涉嫌诱导消费。
黑猫投诉平台，截至7月18日18时，周六福共280条投诉。问题主要集中在质量瑕疵、诱导消费、价格虚高、虚假宣传、退货纠纷等问题。
当然，用户千人千面，人人满意并不现实。但做为志在上市的龙头企业，保持品质敬畏、市场敬畏总是没错。
还有实锤处罚。
早在2011年底，周六福曾登上广东省工商局质检黑名单。董事长李伟柱回应称“可能涉及到工厂生产问题，但也不排除是加盟商的原因”。
据《消费者报道》统计，2017年至2022年间，周六福曾7次登上质检黑榜，遭到上海、辽宁等不同省市相关部门通报处罚。
如2017年2月，因顾客投诉，深圳东门周六福门店被工商管理部门查封。此后，周六福公开信称，主要是该加盟门店上柜的个别产品和其他品牌产品存在雷同，与产品质量无关。
2019年12月，上海市市场监管局抽检情况显示，上海宝山万达店周六福店铺的足金玉戒指和金AU750钻石女戒两款产品，存在标识-标签项目不合格等问题。该门店即为加盟店。
……
只是，加盟店真是万能“背锅侠”？
内因审视或更急迫，比如委外加工的生产模式。
2016年、2017年、2018年、2019年及2020年上半年，周六福委外加工占生产成本的比例分别为61.56%、76.77%、88.51%、92.87%及95.64%，比例不断上升，甚至超过九成。
如此高企“外包”，如何确保产品质量？
值得注意的是，最新招股书中，周六福并未披露最新数据。
销售靠加盟商，生产靠“代工”，不禁疑问，周六福到底多少核心竞争力？又有多高发展的经营壁垒、抗风险力？
千藏万藏，研发费最有说服力。
2019年至2021年，周六福研发费用支出分别为266.45万元、402.27万元、984.43万元，研发费占营收比0.12%、0.19%、0.35%。
截至2021年12月末，公司销售人员有1349人，占比84.21%，研发设计人员只有43人，占员工总数的比例仅2.68%。
行业分析师于盛梅表示，珠宝行业除了拼真材实料，设计工艺的特色性、独创性更是品质关键。无论开业模式、生产模式、研发投入，周六福还有不少关键短板亟待弥合。
03
借势与反噬
“三斧子”冷思
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更出圈的，是其出身争议。
据媒体报道，早年周六福官网上，“集团概况”赫然写着：“集团成立于十八世纪初，实力雄厚，信誉卓著，是一家专业制造销售珠宝首饰的大型企业”。
咋看，其已足够比肩周大福。
然实际上，周六福2004年才成立，创始人李伟柱、李伟蓬兄弟也是跨界而来，公司最初叫“深圳周天福珠宝首饰有限公司”，2012年才更名为“深圳市周六福珠宝有限公司”。据新浪财经，2016年之前未在香港开过一家店，只是创始人在香港注册了一家公司。
不得不说，李氏兄弟是很有营销头脑的，周六福这个名字的确很妙。回想2016年，周六福在香港开业，嘉宾刘嘉玲直言：“刚开始也以为是周大福或者六福珠宝，后来才知道原来是周六福”。
撞名不可怕，就看谁尴尬。有舆论认为，周六福难逃山寨责难。但在铑财看来，对于后浪而言，早期借势也是一种商业智慧。用流行营销术语，品牌势能借鉴的很到位。
可以说，周六福作为“后浪”，能在竞争激烈的珠宝市场站住脚跟，快速发展、高端出圈，与其加盟商依赖、代工模式、高超营销“三斧子”密不可分，其中的借势、乘势值得肯定。
考量在于，世上无捷径，发展到一定程度，更需蓄势、造势进化升级。不然与前两者类似，反噬力也不可不察。
企查查数据显示，近年来周六福名下涉及案件共497起，其中344起为侵害商标权纠纷。
早在2015年5月，香港周六福黄金钻石首饰集团等，就将周六福珠宝股份有限公司送上法庭。要求确认对“周六福”这一商品名称具有在先使用权，并要求周六福珠宝取消对“周六福”三个中文字的商标注册。
此前证监会发审委意见也指出，发行人主要商标的取得及使用情况是否对其生产经营产生重大不利影响。
如何“洗”去诟病？考验当家人大智慧。
04
大笔分红、存货依然高企
警惕流动性压力
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作为典型的家族企业，董事长李伟柱合计持股67.24%，副董事长李伟蓬为司26.85%，二人共计持有周六福94.09%股份。
行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。但成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。股权集中、“一股独大”常被视完善上市公司治理结构的绊脚石。治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。
孰是孰非，仁者见仁。客观而言，这是多数白手起家企业的“通病”，改变也非一蹴而就。不过利弊之间，查漏补缺、不断精进总是好的。
2020年6月、2022年1月，因计量违法、未按期进行申报的事项，周六福旗下公司被罚。金额不大，反映的内控漏洞、合规性却需警惕。
同时，2018年8月，周六福突击引进5名机构股东，共计增资1.24亿元；另一厢，这一年公司密集实施4次现金分红，共分掉了2.31亿元。
是否突击入股、一边募资一边分红，到底缺不缺钱？大笔分红是否透支战略布局，未来成长性？多用于主业精进、核心竞争力打磨是否更香？
不算苛求。2019年-2021年，周六福存货账面价值分别为8.4亿元、11亿元及12.5亿元，占流动资产比62%、70%及65%。存货由库存商品、发出商品、原材料、在产品、委托加工物资及周转材料构成。
其中，库存商品占存货余额的比例分别为69%、69%及79%。呈现走高趋势。
对此，周六福表示，公司需要为展厅、自营店、电商等渠道保持库存商品备货量和不同的款式储备，同时在原材料端公司需储备一定的黄金、钻石原料用于委外加工。
原因固然存在。然回望上次IPO，发审委就曾对存货余额较大且增长加快原因及合理性提出询问。
存货高企、数量增加，是否危险信号？有多少改善呢？
是有良苦用心的。由于存货主要为钻石镶嵌、素金首饰，具有体积小、单位价值高昂、易被盗窃、难辨别真伪特性，且其价值容易受黄金、铂金及钻石原料的市场价格波动而变动，因此减值风险较大。
同时，流动性压力也不可不察。
2019-2021年周六福存货周转率分别为1.84次、1.31次及1.53次，远低于同业平均水平：3.43次、3.01次、4.16次。
2019-2021年，应收账款周转率18.69次、13.31次及15.79次，亦低于同业平均水平：42.90次、50.61次、76.24次。
对此，周六福解释为，主要是不同销售模式下的结算政策差异以及经营产品差异所致。老凤祥主营业务以黄金产品销售为主且主营业务包含黄金交易，且其主要采用经销及加盟模式。
只是，负债连年攀升也是事实，报告期内分别为4.3亿元、6亿元和7亿元。2020-2021年，流动比率及速动比率低于同行，如速动比率降至0.77、0.98。
还有销售区域相对集中风险。整体收入主要集中在华南、华中、华东、西南地区，报告期各期，周六福在上述4个区域的主营业务收入贡献超85%。
综合上述数据看，表面风光的周六福不乏内外隐忧，核心竞争力、市场话语权、抗风险力仍有待提升。
面对顽疾，加盟商、代工、营销，“三斧子”可解？
05
借与蓄 李伟柱“追风记”
LAOCAI
2016年接受媒体采访时，李伟柱认为周六福的成功离不开努力，也离不开运气。
的确，行业一日千里，持续发展如逆水行舟，需与时俱进。短板越多，代表改变价值空间越大。关键在于，能否真正摆脱路径依赖，痛定思痛，深刻变革。
正如李伟柱在一次新年致辞中所言，等风来，不如追风去。聚焦IPO，周六福拟募资14亿元，其中，6.82亿元用于营销网络扩建项目；1.09亿元用于电商平台升级项目；2.68亿元用于品牌营销及门店综合能力提升项目；补充流动资金3.41亿元。
同时，周大福表示，产品质量和售后服务是公司一直重视并努力完善的方面。未来将继续对产品质量进行严格把控，并不断扩充客服人员，加强培训，提升售后服务水平。
将进一步加强加盟商管理，包括营运管理、货品管理、宣传管理等，并对加盟店的售前、售中、售后服务进行全面、科学指导。
进入2022年，周六福动作不小。如与央视《大国品牌》达成深度合作。董事长李伟柱在接受专访时表示：
“周六福未来将注入更多年轻、时尚的创意构想，深耕技术与工艺创新，成为能向世界展示中国力量的民族珠宝大品牌。”
字斟句酌，周六福也有一颗做大做强、精进之心。李伟柱的“追风记”，酝酿着不甘拼劲、蜕变可能，值得期许。
不过，民族大品牌的大愿景背后，需要扎实的基础产业力，特色创新力打底。细观上述募资用途，多在渠道营销品牌上，这当然有助企业更快起量，规模成长加速。然扭转口碑、产品力取胜，终究是个细活儿、专业活儿、沉淀活儿。研发投入、生产模式这些事关产品设计特色、工艺性等关键要素会改变多少呢？
说千道万，不如白银一片。如上所文，往期看，周六福李伟柱借力乘势做的不错，而现在及未来，要百尺竿头，造势蓄力就需更精准，更前瞻。
想要真正脱胎换骨，贵在决绝取舍。蓄力造势、真正的持续风口，是长期取胜、基本功取胜。
周六福、李伟柱还差多少？
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